（来源：中金外汇研究）
中金外汇研究
日本央行（正式名称：日本银行，Bank of Japan，简称“日银”）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了74篇报告（详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表）。2025年5月日本国债利率曾一度大幅上升，众多投资者表示了担心，我们发布了《中金 • 全球研究 | 中金看日银#61：日本国债是否危险》，表达了无需过度担心的观点，此后日本财政状况超预期改善，日本并未爆发财政危机。 结论：近期日本长端利率受日本执政党、在野党提出的“食品消费税率降至零”承诺而明显上升。总体来看，日本的利率长期明显低于通胀水平，因此我们对于日本长端利率上涨并不意外。未来长端利率若继续大幅明显上升，则存在日本央行临时增加购债来平稳市场的可能性，同时也存在日元外汇干预的可能性。基本面方面，在通胀背景下日本政府为最大受益主体，日本财政的状况在过去数年边际明显改善，我们认为或无需过度担心日本国债的风险。 事件：1月20日，日本财务省举行的20年期国债拍卖结果出炉，最高中标收益率为3.274%，创29年来新高。拍卖结束后，二级市场中的最新发行的30年债与40年债的利率均创下了历史新高(注：日本30年、40年债发行历史较短，皆始于90年代日本泡沫经济崩溃之后)。截至1月20日，日本10、20、30、40年利率分别升至2.33%、3.325%、3.765%、3.901%，基本达到了1995年前后的水平(图表1)。此外，日本的收益率曲线也在逐步走陡(图表2)，目前日本10年利率与政策利率的息差高达150bps，为主要发达经济体中最高水平。 直接原因-执政党与在野党均提出“食品消费税率降至零”：由立宪民主党和公明党组成的新党“中道改革联盟”于19日公布了作为下届众议院选举竞选承诺，“食品消费税为零”列入了基本政策之中[1]。同日，高市早苗首相追随在野党主张，在记者会上表示“将食品消费税率降至零，为期两年”，并提及“将结束过度的紧缩倾向”[2]。根据《日本经济新闻》报道，若将食品消费税降为零，预计每年将减少约5万亿日元的税收[3]。面对执政党与在野党均倾向减税论的状况（图表3），引发了金融市场对财政纪律丧失的担忧，日本的长端利率在近期明显上升。 日本通胀与利率的“现在位置”：总体来看，日本的利率长期明显低于通胀水平，因此我们对于日本长端利率上涨并不意外。未来长端利率若继续大幅明显上升，则存在日本央行临时增加购债来平稳市场的可能性。从图表4来看，通胀方面日本过去3年的通胀中枢基本在3%附近，目前日本政策利率为0.75%、10年利率为2.30%附近。上文我们介绍到日本的利率水平基本在1995年前后，但是对比通胀来看，目前日本的通胀在3%左右，1995年前后日本的通胀为0~1%，我们认为“实际利率角度来看，目前日本的金融环境依旧宽松，95年前后的日本金融环境反而过于紧缩”；国际横向比较来看，日本3%的通胀在主要发达经济体中处于偏高的位置(图表5)，日本已经不再是过去的通缩状态。同美国经济比较，美国与日本的通胀都在3%左右，但是美国10年利率约4.25%、日本10年利率约2.30%；美国政策利率在3.50%、日本政策利率在0.75%。 今后的短期对应-日本央行临时加码购债的可能性、日元外汇干预的可能性：基于日本3%的通胀，我们认为目前日本的利率水平依旧在合理范围，但是近期利率上行的速度存在“超速”的迹象。2025年12月9日，日本央行植田行长在国会答辩中表示[4]“目前的利率上行速度稍快，如果长端利率出现了异常快速上行，我们基于市场健全的角度出发会考虑机动性地实施加码购债”。我们认同日本央行的观点，但是日本央行的临时加码购债属于鸽派操作，实施后或带来日元贬值压力，届时美日汇率可能突破160的整数关口。因此，我们认为日本当局可能实施日元外汇干预来稳住汇率。 日本国债存在买盘-外国投资者历史性净买入日本资产、日本商业银行计划加码买入日债：众多投资者误以为日本正在发生资金外逃，我们对此观点持有否定态度。2025年期间，外国投资者累计净买入约22万亿日元的日本中长期债券，为1996年统计开始以来的最多净买入额(图表6)；股票方面，2025年期间外国投资者累计净买入约8万亿日元的日本股票，为2013年(“安倍经济学”元年)以来的最大净买入额(图表7)。此外，近期日本的两大商业银行发表了加码买入日债的看法。1月19日，日本第二大商业银行三井住友金融集团的市场事业部门负责人表示[5]“我们认为日本10年国债在今年可以到达2.5%的水平，日本的长端利率若达到2.5~3.0%的合理范围，我们则考虑增加买入日本国债。三井住友银行目前持有约10万亿日元的日本国债，届时考虑将该数字倍增至20万亿日元。另外，30年利率(当时为3.56%)已达到合理水平，我们考虑逐步开始买入”。1月21日，日本第三大商业银行瑞穗金融集团的木原社长表示[6]“日本的财政状况与预算状况正在改善，企业的情绪正在改善，信贷扩张，在此背景下政府的预算也可以一定程度扩大”。综合来看，我们认为日本目前出现2022年英国“特拉斯冲击”的概率并不大。 日本国债是否危险？部分投资者担心日债利率上行带来日本财政负担加大，我们的观点是或无需过度担忧，因为日本政府是通胀的“最大”受益方。关于日本财政，我们从“存量”与“边际”的角度分别分析。 ►“存量”角度来看，日本政府的负债占名义GDP的比率高于200%，为主要发达国家中最高水平(图表8)，高于希腊、意大利等国。日本政府债务(加杠杆)的堆积发生在“失去的三十年”期间，彼时日本的企业拒绝加杠杆，由过去的资金不足主体转为了资金过剩主体，而日本家庭也一直处于资金过剩主体，如果一个社会当中所有主体都拒绝加杠杆，日本的GDP则会陷入缩小均衡，彼时日本政府“挺身而出”通过借债扩大财政支出用于社会保障(实则是发生了财富转移，日本政府将财富以社会保障的方式转移至日本家庭)，将自己变为了资金不足主体(图表9)，进而避免了日本GDP的减少。部分投资者关心为何希腊、阿根廷等国政府杠杆率低于日本，但爆发了财政危机，但日本却相安无事？我们认为底层原因在于1)币种、2)货币政策的主导权、3)债权人的结构。日本在二战之后并未发行过外币计价的日本国债，这点与阿根廷有所不同。目前所有的日本国债皆为日元计价，同时日本可以决定本国的货币政策，这点与希腊大不相同，希腊一国无法决定欧元的发行。最后债权人的结构也很关键，任何一份债券都存在债务人与债权人，日本国债的债权人分布如图表10所示，海外仅占7%，绝大部分为内债，并且日本央行持有量占比约一半。因此我们认为日本在上述背景下爆发“财政危机”的可能性较低，但该背景容易带来的负面影响为通胀长期处于高位。 ► “流量”角度来看，日本为疫情之后的“边际财政优等生”，近年来日本政府债务对GDP的比率在快速下降(改善)，改善幅度为主要发达国家中最大(图表8)。英国《金融时报》对该现象也做出了标题为“我们应该对日本的债务感到警惕还是乐观？通胀的回归使公共财政重新受控(Should we be alarmed or optimistic about Japan’s debt? The return of inflation has brought the public finances back under control)”的报导[7]。我们对《金融时报》报导的观点表示认同，过去发生的通胀实则是改善了日本的财政情况。基于经济学理论，通胀背景下①过去使用固定利率借款、②收入端同通胀挂钩的主体是“最大的获利者”，实际上日本政府就是过去使用固定利率借款最大的主体，且税收也同通胀直接挂钩。2025年3月10日，日本政府举办的经济财政咨询会议中，作为专家的东京大学教授渡边努表示[8]“日本从零通胀转向2%的通胀时，日本政府作为最大负债主体实则是最为获利的主体，据我测算日本政府将从通胀中获利180万亿日元(约为1.5年份的日本政府预算)”。上述的一系列观点也有学术理论支撑，多马条件(Domar condition)[9]显示“当名义GDP增速>名义10年利率时，该国政府债务对GDP比率会逐步收敛(改善)；反之当名义GDP增速<名义10年利率时，该国政府债务对GDP比率会逐步扩散(恶化)”。2023-2025年，日本的名义GDP增速分别为5.3%、3.0%、4.9%而10年名义利率仅为0.0%、0.5%、2.0%。另外，提取出财政支出中的“利息费用”与财政收入中的“税收”后会发现，在日本通胀上升、利率上升的背景下“利息费用”实则为小幅增加，但是“税收”则是大幅增加 (图表11)。日本财务省对今后的财政做出了一定假设测算[10]，10年利率由2025年度的2.0%升至2028年度的2.5%，名义GDP增速保持在3.0%(过去3年日本名义GDP增速实则4.4%)的背景下，截至2028年日本财政仍会保持“利息费用”小幅增加，“税收”大幅增加的态势(图表12)，今后日本财政将继续边际改善。总体来看，在通胀背景下，我们认为日本财政将会继续改善，利率上行带来的成本增加将被大幅增长的税收给完全覆盖。上述的财政边际改善可能会打消市场对日本财政状况的担心，但是另一个角度来看，“财政改善”意味着从居民部门到政府部门的资产转移，出现了类似政府“与民争利”的情况，石破政权期间日本的财政就发生了快速的改善，结果是内阁支持率的长期低迷。 日债长端利率上行是否会引发套息交易逆转？从结论而言，我们认为“日债长端利率上行”引发套息交易逆转的可能性几乎不存在，原因在于我们认为能按照日本的长端融资到日元的外国投资者几乎并不存在。但是目前日元的净空头达到“极值水平”，需要留意其逆转带来的日元升值压力以及给金融市场带来的冲击。我们在过往报告中详细介绍过套息交易的细节。从结论而言，几乎所有套息交易都是通过日本的短端利率融资，而非长端利率。目前日本发生的情况是，短端利率(如政策利率)仅有0.75%，近期仅仅是长端利率上行。因此，我们认为“日债长端利率上行”引发套息交易逆转的可能性几乎不存在。但是近期我们对日元净空头的过度积累存在一定担心。美国商品期货交易委员会（CFTC）每周发布的芝加哥国际货币市场（IMM）的货币期货持仓中对冲基金(杠杆基金)对日元的净头寸(图表13)显示截至26年1月中旬对冲基金对日元头寸为10万张净空头合约，接近于24年7月约10万张净空头的水平。历史来看10万张净空头为极值水平，容易发生逆转，日元净空头的集中逆转容易形成日元升值压力，成为套息交易的逆转，进而存在给资本带去冲击的可能性，我们提醒投资者需要留意日元汇率带来的风险，而非日本长端利率。 |
图表1：日本各类国债利率的走势（%）
图表2：日本收益率曲线的变化（%）
，中金公司研究部
图表3：日本各党派对消费减税的主张
图表4：日本物价与利率的长期走势
注：物价同比为排除了消费增税之后的结果
资料来源：日本央行，日本财务省，日本总务省统计局，中金公司研究部
图表5：主要发达经济体的综合CPI同比走势
图表6：外国投资者对日本中长期债券的净投资
图表7：外国投资者对日本股市的净投资
资料来源：日本财务省，中金公司研究部图表8：主要发达国家政府债务对名义GDP的比率走势
注：1) 政府债务范围为中央政府、地方政府、社会保障基金的合计；2) 2024-2025年的数值为IMF的推测值
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表9：日本各主体的资金流量走势
注：正值为该主体资金过剩、负值为该主体资金不足资料来源：日本央行，日本内阁府，中金公司研究部
图表10：日本国债投资者分布占比
注：2025年9月时点资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表11：每年年初以来的日本政府税收的累计额走势(万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部图表12：日本财务省对今后利息费用与税收的推测
假设前提：10年利率由2025年度的2.0%升至2028年度的2.5%，名义GDP增速保持在3.0%(过去3年日本名义GDP增速实则4.4%)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表13：对冲基金对日元净头寸的走势
注：1张合约=1250万日元
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
| 发布日期 | 标题 |
| 2022/01/06 ]article_adlist--> | 《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》 ]article_adlist--> |
| 2022/02/14 ]article_adlist--> | 《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》 ]article_adlist--> |
| 2022/03/03 ]article_adlist--> | 《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》 ]article_adlist--> |
| 2022/03/28 ]article_adlist--> | 《中金看日银#4: 守利率vs守汇率》 ]article_adlist--> |
| 2022/04/28 ]article_adlist--> | 《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》 ]article_adlist--> |
| 《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#7: 日本投资者眼中的日债市场与央行政策》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#11:日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#12: 留意YCC变化的风险》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#13：1月会议回顾-倔强的宽松》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#14: 谁将接替黑田东彦？》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#15：行长候选人植田和男》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#16: 植田和男众议院听证》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#17: 23年3月会议前瞻》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#18: 23年3月会议回顾-留意“回马枪”风险》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#19：植田就任发言-“正常化”或更晚更缓》 ]article_adlist--> | |
| 2023/04/25 | 《中金看日银#20: 白川方明谈日本经济与中国经济》 |
| 《中金看日银#21: 23年4月会议前瞻-或维持YCC不变》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#22：23年4月会议回顾 —观感偏鸽、但未来或有变》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#23：23年6月会议前瞻-或不变，但需留意风险》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#24：23年6月会议前瞻(修改版)―或调整YCC》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#25: 23年6月会议回顾—维持不变、实则加码宽松》 ]article_adlist--> | |
| 2023/07/23 ]article_adlist--> | 《中金看日银#26: 福本智之谈日本通缩经验对中国经济启示》 ]article_adlist--> |
| 《中金看日银#27: 23年7月会议展望—存在调整YCC可能性》 ]article_adlist--> | |
| 2023/07/29 ]article_adlist--> | 《中金看日银#28：23年7月会议回顾—上调YCC上限，政策可持续性加大》 ]article_adlist--> | 2023/08/22 | 《中金看日银#29：渡边努谈日本能否走出慢性通缩》 | ]article_adlist-->
| 2023/09/10 ]article_adlist--> | 《中金看日银#30：植田暗示退出负利率可能性》 ]article_adlist-->|
| 2023/09/20 ]article_adlist--> | 《中金看日银#31：23年9月会议前瞻-存在微调可能性》 ]article_adlist-->|
| 2023/09/23 ]article_adlist--> | 《中金看日银#32：23年9月会议回顾—维持不变、但未来或继续正常化》 ]article_adlist--> |
| 2023/10/29 ]article_adlist--> | 《中金看日银#33：2023年10月会议前瞻-或调整货币政策》 ]article_adlist-->|
| 2023/11/02 ]article_adlist--> | 《中金看日银#34: 23年10月会议回顾-YCC的“废除”、2024年或连续加息》 ]article_adlist--> |
| 2023/12/16 ]article_adlist--> | 《中金看日银#35: 23年12月会议前瞻-或维持不变，但交流退出负利率》 ]article_adlist--> |
| 2023/12/20 ]article_adlist--> | 《中金看日银#36: 23年12月会议回顾-维持不变，但24年或有变》 ]article_adlist--> |
| 2023/12/28 ]article_adlist--> | 《中金看日银#37: 植田暗示退出负利率时期》 ]article_adlist-->|
| 2024/01/02 ]article_adlist--> | 《中金看日银#38: 日本能登半岛地震或推迟“正常化”》 ]article_adlist--> |
| 2024/01/21 ]article_adlist--> | 《中金看日银#39：24年1月会议前瞻-可以退出负利率、但或不会退》 ]article_adlist--> |
| 2024/01/24 ]article_adlist--> | 《中金看日银#40：2024年1月会议回顾——维持不变、负利率的结束将至》 ]article_adlist--> |
| 2024/03/14 ]article_adlist--> | 《中金看日银#41：福本智之谈日本经济与货币政策》 ]article_adlist--> |
| 《中金看日银#42：24年3月会议前瞻-开启“正常化”、但影响或有限》 ]article_adlist--> | |
| 2024/03/20 ]article_adlist--> | 《中金看日银#43：24年3月会议回顾-开启了“正常化”、但影响有限》 ]article_adlist--> |
| 2024/04/25 ]article_adlist--> | 《中金看日银#44：24年4月会议前瞻-政策或不变，但日元贬值或加速正常化》 ]article_adlist--> |
| 2024/04/27 ]article_adlist--> | 《中金看日银#45：24年4月会议回顾 ——日元还会贬值吗？》 ]article_adlist--> |
| 《中金看日银#46：24年6月会议回顾-7月决定减少购债具体方案》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#47：24年7月会议前瞻-加息只是时间问题》 ]article_adlist--> | |
| 2024/07/31 ]article_adlist--> | 《中金看日银#48：24年7月会议回顾-小幅加息》 ]article_adlist--> |
| 2024/09/19 ]article_adlist--> | 《中金看日银#49：24年9月会议前瞻-或维持不变》 ]article_adlist--> |
| 2024/09/21 ]article_adlist--> | 《中金看日银#50：24年9月会议回顾 -维持不变、“汇率决定论”》 ]article_adlist--> |
| 《中金看日银#51：24年10月会议前瞻-或维持不变》 ]article_adlist--> | |
| 《中金看日银#52：24年10月会议回顾-维持不变、保留未来加息可能性》 ]article_adlist--> | |
| 2024/12/17 ]article_adlist--> | 《中金看日银#53：24年12月会议前瞻-偏鹰的维持不变？》 ]article_adlist--> |
| 2024/12/21 ]article_adlist--> | 《中金看日银#54：24年12月会议回顾-偏鸽的维持不变、1月会议综合判断》 ]article_adlist--> |
| 2025/01/21 ]article_adlist--> | 《中金看日银#55：25年1月会议前瞻-进一步加息》 ]article_adlist--> |
| 2025/01/25 ]article_adlist--> | 《中金看日银#56：25年1月会议回顾-加息，今后继续加息》 ]article_adlist--> |
| 2025/03/18 ]article_adlist--> | 《中金看日银#57：25年3月会议前瞻-暂时维持不变》 ]article_adlist--> |
| 2025/03/20 ]article_adlist--> | 《中金看日银#58：25年3月会议回顾——目前无加息计划，今后继续观察》 ]article_adlist--> |
| 2025/04/28 ]article_adlist--> | 《中金看日银#59：25年5月会议前瞻-评估关税的影响》 ]article_adlist--> |
| 2025/05/02 ]article_adlist--> | 《中金看日银#60：25年5月会议回顾-受关税影响推迟加息》 ]article_adlist--> |
| 2025/05/22 ]article_adlist--> | 《中金看日银#61：日本国债是否危险》 ]article_adlist--> |
| 2025/06/16 ]article_adlist--> | 《中金看日银#62：25年6月会议前瞻-或放缓未来减少购债的步伐》 ]article_adlist--> |
| 2025/06/18 ]article_adlist--> | 《中金看日银#63：25年6月会议回顾-放缓未来减少购债的步伐》 ]article_adlist--> |
| 2025/07/03 ]article_adlist--> | 《【中金外汇 · 日元】中金看日银#64：福本智之谈日本经济与货币政策》 ]article_adlist--> |
| 2025/07/28 ]article_adlist--> | 《中金看日银#65：25年7月会议前瞻-或维持不变，关注未来加息节奏》 ]article_adlist--> |
| 2025/08/01 ]article_adlist--> | 《中金看日银#66：25年7月会议回顾-维持不变，态度偏鸽》 ]article_adlist--> |
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| 2025/09/20 ]article_adlist--> | 《中金看日银#68：25年9月会议回顾—卖出ETF的“百年大计”》 ]article_adlist--> |
| 2025/10/31 ]article_adlist--> | 《中金看日银#69：25年10月会议前瞻-维持不变，关注年内是否加息》 ]article_adlist--> |
| 2025/10/31 ]article_adlist--> | 《中金看日银#70：25年10月会议回顾-维持不变，今后关注春斗起步势头》 ]article_adlist--> |
| 2025/12/20 ]article_adlist--> | 《中金看日银#71：25年12月会议前瞻-加息、套息交易与财政》 ]article_adlist--> |
| 2025/12/29 ]article_adlist--> | 《中金看日银#73：德地立人和福本智之谈日本宏观与日本经验》 ]article_adlist--> |
资料来源：中金公司研究部
Reference ]article_adlist-->参考来源
[1] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA192CN0Z10C26A1000000/
[2] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA192DO0Z10C26A1000000/
[3] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA192DO0Z10C26A1000000/
[4] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB095W10Z01C25A2000000/
[5] https://www.bloomberg.com/jp/news/articles/2026-01-21/T95SXPT96OSJ00
[6] https://www.bloomberg.com/jp/news/articles/2026-01-21/T97DCSKJH6V500
[7] https://www.ft.com/content/3be5e654-805c-4f56-a34c-1fa12569d92d
[8] https://business.nikkei.com/atcl/gen/19/00571/043000069/
[9] https://www.mof.go.jp/english/pri/publication/pp_review/ppr19_3_1.pdf
[10] https://www.mof.go.jp/policy/budget/topics/outlook/sy2025a.htm
Source文章来源
]article_adlist-->本文摘自：2026年1月22日已经发布的《中金看日银#74：日本国债是否危险？(2)》
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